【華泰策略張馨元團隊】臺韓啟示錄：A股入摩第二程展望

發布時間：2019年12月1日

研究員：張馨元 S0570517080005

核心觀點

A股入摩第二程：“可投資性”決定納入節奏，把握外資偏好兩條主線

我們認為A股納入因子再度提升或需2-4年，“可投資性”改善進度是關鍵變量；從主被動資金構成、外資持股占比、外資配置A股的短中長期邏輯三個視角來看，入摩進程暫緩無礙外資進場，外資凈流入中樞將穩步抬升，外資持股占比或加速提升；從臺韓外資行業配置變遷來看，外資偏好外在切換，但內涵穩定，外資未來布局A股是繼續向“白馬”集中籌碼還是往低配板塊輪動，取決于“白馬”龍頭能否“恒強”，低配板塊龍頭能否“崛起”。把握兩條主線：1）龍頭整合力高、盈利能力強、國際競爭力強的競爭性產業，2）盈利能力強的國企主導型寡頭/壟斷產業，以不變應萬變。

A股入摩第二程或需2-4年：可投資性是關鍵變量，中美關系是短期擾動

臺韓從首度納入至納入因子大幅度提升均歷時4年左右，是否意味著A股入摩第二程亦需4年左右時間？我們認為未必，A股入摩第二程沒有絕對的時間尺度，“可投資性”改善的進度是入摩節奏的關鍵變量，“可投資性”要素的核心在于“四大痛點”+外資持股比例上限，難點在于對沖工具的獲取和綜合有效賬戶機制的建立。中美關系或構成短期擾動因素。綜合來看，A股入摩第二程或需2-4年，2021-2023年左右MSCI有望將A股納入因子提升至50%。

配置缺口和風險分散價值是長期“軸”，三個因素決定短中期幅度與節奏

1）從資金構成看，當前追蹤MSCI指數A股成分的資金中，主動資金占比超過80%，入摩進程暫緩對外資整體流入規模影響有限；2）從外資持股占比曲線來看，類比臺韓，當前A股處于外資持股占比曲線“S”型第二段，外資持股占比提升速度處于擴張空間；3）從短中長期外資配置A股的邏輯來看，配置缺口+風險分散價值是外資增持A股長期的“軸”，外資資金流中樞有望穩步抬升；三大驅動因素——全球風險偏好、A股性價比、相對基本面決定外資資金流在短中期內偏離中樞的幅度與節奏。

臺韓外資配置變遷史——外資偏好外在切換，但內涵穩定

1999-2008中國臺灣外資持股占比高速提升階段，外資重點布局組合由“汽車-電子-塑膠”演變為“電子-通信-水泥”，1999-2004韓國外資持股占比高速提升階段，外資重點布局組合由“IT-公用事業-原材料”轉變為“汽車-IT-通信/煙草”。臺韓案例表明，外資偏好的行業在不同階段可能存在切換，但外資偏好的內涵沒有發生變化，外資重點布局的方向呈現穩定的二元性：1）龍頭整合力高、龍頭盈利能力強、國際競爭力強的競爭性產業，2）盈利能力強的國企主導型寡頭/壟斷產業。

未來外資流入呈現“白馬恒強”or“風格收斂”？切勿“刻舟求劍”

從當前A股外資持股占比較高的行業和個股來看，外資整體配置風格與臺韓在世紀初的情況類似。外資未來重點布局的方向到底是延續家電、食飲等白馬風格，還是向當前低配板塊輪動，根本上取決于1）競爭性產業中，誰能繼續整合國內市場、提升盈利能力、擴大國際競爭力，2）國企主導型壟斷/寡頭產業，能否在本輪供給側國企混改中提升經營效率、將壟斷優勢“變現”為盈利能力。把握這兩條主線，尋找未來外資重點布局的A股資產，以不變應萬變。

風險提示：A股資本市場改革進度不及預期，中美關系超預期惡化，全球風險偏好大幅惡化。